美联储日前宣布开启减少资产购买规模，并将视情况调整资产购买速度。中国银行最新发布的《2022年经济金融展望》报告分析认为，随着全球通胀压力不断升温，本轮全球货币政策宽松周期带来的极度宽松流动性环境或将告一段落。

　　货币政策更为紧凑

　　缩减购债尘埃落定。一方面，在资产需求端，美联储缩减购债节奏已明确。按美联储此前公布的进程表，预计2022年年中将完成缩减购债进程，结束量化宽松。在资产供给端，美国财政部开始缩减发债。美国财政部宣布自11月起缩减不同期限的国债拍卖，将总规模由1260亿美元下调至1200亿美元；缩减每月常规拍卖规模，2021年11月至2022年1月，2年期、5年期、7年期与20年期国债常规发行规模将分别缩减20亿、20亿、30亿和40亿美元，浮动利率票据的发行规模也将每月减少20亿美元。综合来看，预计2022年美联储美债净购买将减少7800亿美元，财政部美债供给量将减少1.1万亿美元，国债净供给将下降3200亿美元。

　　加息预期不断升温，美联储或低估了加息紧迫性。现阶段，市场和美联储尚未形成一致性预期。一方面，美联储官方表态认为，加息为时尚早。鲍威尔在11月议息会议上强调，“本次会议的重点是缩减购债而非加息，缩减购债意味着经济已经取得了实质性进一步进展，但由于距离充分就业的目标还有一段距离，现在还不是加息的时候。”另一方面，鉴于通胀持续超预期，“滞涨”风险愈发凸显，市场预期美联储加息的时点不断前移。美国10月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨6.2%，创31年新高。短期内，供应链受阻造成的原材料短缺、运输障碍、订单积压以及劳动岗位空缺等现象仍将持续困扰美国经济，加剧通胀压力。一旦通胀出现“失控”，美联储可能超预期收紧货币政策，提前开始加息进程。

　　缩减购债对流动性冲击有限

　　美债供需两端同步缩减，净效应对市场影响有限。美联储的购债需求减少，通常会使债券价格承压，抬升国债收益率。但美国财政部发债量不论在时间上还是规模上都与美联储缩减购债高度匹配，很大程度上抵消了美联储缩减购债留下的需求空缺，发挥了平抑美债收益率快速上行、缓解潜在冲击的效果。

　　美联储已提前推出应对流动性紧张的货币政策工具。在2021年7月议息会议上，美联储宣布新增两项隔夜回购工具。一是常备回购便利（SRF）。该工具交易对手为美国境内的存款类机构和其他金融机构，合格的交易对手方可将国债、机构债和抵押支持债券（MBS）作为抵押品进行隔夜回购操作，从美联储获得流动性。该工具回购利率为0.25%，总额度为5000亿美元。二是外国央行回购便利（FIMA Repo）。该工具面向外国货币当局或国际主要货币机构，合格的交易对手方可将其在纽约联储托管的美国国债作为抵押品进行隔夜回购操作，从美联储获得美元流动性。该工具回购利率同样为0.25%，单个交易对手额度600亿美元。SRF和FIMA Repo的设立为美国境内货币市场参与者和境外货币当局创造了临时的美元流动性来源，一定程度上可以缓解未来美联储货币政策转向时可能出现的在岸与离岸美元市场融资紧张的局面。

　　缩减购债仅影响货币市场边际增量，货币市场短期流动性依然宽裕。如果将货币市场比作美元流动性的“蓄水池”，那么缩减购债即关小“蓄水池”的“水龙头”。短期内，美联储缩减购债仅意味着进入货币市场的新增流动性降低，无法改变“蓄水池”整体充裕的流动性。长期看，只有加息和缩表才能对“蓄水池”产生实质改变。缩减购债周期与加息周期的衔接阶段，美国长端国债收益率或将再上新台阶。11月议息会议前，联邦基金利率期货隐含2022年7月前加息次数为0.85次，12月前加息次数为2.05次。会议后，二者分别上升至0.98次和2.21次，隐含联邦基金利率上升至0.7%。据此推断，缩减购债结束后美联储将紧接着进行加息，美国国债收益率将趋于上行。根据彭博社对各机构预测的加权平均值，至2022年12月份，美国十年期国债收益率将上升至2%以上，较2021年11月初上涨40个基点。

　　密切关注外溢风险

　　近期，中国经济呈现稳定复苏态势，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，金融风险得以有效防控。鉴于美联储或在2022年下半年开启加息进程，导致全球利率中枢整体抬升，美元流动性收敛，加剧全球金融市场波动与风险。中国需密切关注以下几方面影响。

　　人民币双向波动或加大。随着美国货币政策转向，美元流动性泛滥情况有所收敛，美元指数低位反弹，人民币汇率持续升值趋势将显著缓和，双向波动加大，中国外汇管理政策需适时予以调整。跨境资本流动格局或发生转变。疫情以来，中国国际收支总体稳健，证券投资项下大规模资金流入。未来一段时期，国内外周期转换，美联储货币政策转向，资金流入有所放缓，可能出现短期资本外流风险。

　　中资美元债市场风险上升。当前，中国外债余额中美元计价债务占比接近半数。特别是在中美利率、汇率以及监管等因素影响下，中资美元债市场日趋活跃，并呈现期限短期化、房地产行业为主体、评级两极分化等特征。在国内融资环境收紧、境外融资面临兑付高峰、融资成本上升等背景下，多数发债企业依赖“借新还旧”模式，部分实力较弱的企业资金链将面临较大压力。许多中资美元债持有机构同时也是中资美元债发行主体，各机构之间形成了一条不断叠加的债务链条，面临系统性债务风险。